作为一位A股的投资者，如果没能在6月中旬兑现离场，没有用期货、期权或融券做对冲，且一直坚守到上周末，那么，基本上都会是这样——近半年快速上行积累的纸上财富在短短两周内就灰飞烟灭。本轮暴跌速度之快、幅度之大，即使在见过多次暴涨暴跌的资深证券从业人员看来，也是“史诗级别”的。作为在这波暴跌中缴了高昂学费的个人投资者，则需多多反思总结。一些市场人士对暴跌原因的分析和总结，有助于我们拨开迷雾，远离谬见。虽然历史不会简单重复，但其一定会重复，希望下一次我们不会再重蹈覆辙。

  原因探究

  估值过高是根本原因

  国泰君安宏观首席分析师任泽平日前在分析境外股市多起股灾的原因后指出，“所有的股灾均发生在股票价格偏高时期，而且泡沫化程度越高，跌幅越深。”蚂蚁金服商学院名誉院长陈龙也表示，“这次下跌看似和融资融券相关，但其实最重要的原因，是因为没有基本面支持的价值高估。”他指出，中国股市即便在跌了30%以后，仍然是今年世界上表现最好的股市之一。

  在暴跌前，创业板的平均市盈率倍数达到150倍左右，中小板的估值水平也超越2007年的最高水平，AH股的溢价率超过130%，远远偏离其历史均值。即便在暴跌之后，上周五中小板指的市盈率仍高达65倍、创业板的市盈率为123倍，含有众多估值偏低的银行股的沪深300指数市盈率接近20倍。

  上市公司的股东和高管对如此高的估值已经觉得有些过了。今年以来，来自股东和高管的套现额不断增加。其中，5月和6月减持金额均超过千亿元，涉及A股2058家上市公司，该减持额度超过了去年全年的2倍，更远远超过上波大牛市2007年的24.81亿元及2008年的19.99亿元，创下史上最大规模的股东减持潮。

  浮盈筹码足，“多杀多”惨烈

  而这么高的估值是很短期内实现的，因此造就了大量的浮盈，在市场转势时，浮盈筹码倾力杀出，形成“多杀多”循环。神华期货分析认为，本轮做多资金，从起涨开始至5178点累积利润额，市场浮盈成为“多杀多”的坚定执行者。

  从各市场均价来分析，上证平均浮盈144.36%，深证浮盈154.79%，中小板浮盈140.06%，创业板浮盈276.89%。当前各指数回调幅度（6月30日最低点）分别为，上证26.7%，深证30.1%，中小板32.8%，创业板38.45%。

  从浮盈的幅度来看，如果市场认为风险来临，那么本轮整体的浮盈就会促使这些筹码倾力杀出，也就导致“股灾”面前，比谁跑得更快，这也形成了“多杀多”的恶性循环。

  杠杆工具放大股市的波动

  任泽平指出，杠杆工具会放大股市的波动。比如美国1929年股灾、1987年股灾、中国台湾1990年股灾。陈龙也认为，历史上所有的金融危机都和泡沫与杠杆的结合有关。

  2014年初，通过券商两融系统的融资额不足4000亿元，如今已到2万亿元；场外配资也是风生水起，迭创新高，监管层上周披露的数据显示，通过恒生、铭创等系统的场外配资额度在5000亿元左右。融资交易的前提是资产价格将永远上涨。然而，这是不可能的。因此，一旦资产价格转跌，融资交易的狰狞一面就会显示出来。

  期货对冲导致负向循环

  在本轮暴跌中，股指期货频现巨大卖盘，其中7月1日中证500期指合约全部跌停，沪深300期指大跌逾7%，上证50期指跌逾5%，而且期现出现大幅贴水。对此，有部分市场人士称，期指市场的恶意做空是这场灾难的真正元凶。知名投资者郭胜北指出，“在市场已经明显出现融资盘压力的情况下，如果有资金在当日做大量裸空的期货交易，尤其是在相对薄弱的中证500期货上，就会导致巨大的期货的下降和很大的负基差，下降的期货传递了现货也要下跌的信号，然后现货开始下跌，很多对冲基金做了合理的离场判断，也导致下跌，融资盘也要加速卖，由于担心跌停板，所有要卖的力量都很急切，股票开始大面积跌停，整个股市流动性大幅下降，其他本来风险不大的股票也开始下跌。起初裸空的期货可以获利平仓。”郭胜北认为在市场危机时，有必要暂停裸空交易。

  IPO密集发行圈钱凶猛

  上周六管理层宣布了暂停IPO的举措。在中国证券发展史上，这是第9次暂停IPO。

  肖钢上任以来，力推注册制改革。市场对注册制改革的必要性也已基本达成共识。在注册制落地之前，原本审核制体系下的公司加快了发行上市进程。自2014年7月以来，新股IPO由最初的单月10只左右显著增加至2015年6月股市阶段高位的48只，加之7月份首批IPO的28家，近一年共实现289家上市；与此同时，首发募集资金也呈加速扩张态势，由最初的单月募集37亿元显著增长至641亿元，加上7月首批上市企业，近一年共募集资金1896亿元。

  近一年IPO募集资金量明显高于历史其他时期，新股加速上市一定程度占用市场资金，尤其是6月中国核电和国泰君安的上市对于市场资金抽血作用显著，这也构成A股由6月中旬急转直下的原因之一。

  满则溢，做投资一定要留退路

  跌后反思

  来股市不是来赌命的。公众号“格隆汇”认为，这次暴跌中出现很多悲剧，都在于“太满”。满则溢，做投资不给自己的错误留下回旋空间与退路，是最愚蠢的行为。

  “格隆汇”指出，所谓投资，简而言之，就是把现金资产变为股票资产然后再变为现金资产的过程。如果不考虑通货膨胀因素，那么现金是最安全的资产，一旦现金转化为股票，就是把资产曝露在了风险中，此时需要做的最重要的事情，甚至是唯一要做的事情就是风险的防范与控制——实际就是为可能的错误保留回旋余地，或者叫缓冲垫。从这个角度说，投资的核心是防御，是风险风范，与投资利润无关。任何与此相冲突的投资行为与习惯，如运用高杠杆、股票集中度偏高、高仓位甚至满仓操作、痴迷和追求暴利与所谓的牛股等，都必须修正，否则，所谓的小概率风险病毒会在一个看似很偶然的条件下突然发作。“你不能指望每次都有那种幸运：病毒被消灭，你还活着！”

  有20多年投资经验的“格隆汇”认为，财富因势而生（很多时候，我们只是赚的一个大趋势的钱）；为道而停留（道就是你的思考方式，就是你的行为逻辑，就是你的格局）；最后才是优术（术再精妙，或者再有瑕疵，都无关大局和无伤大雅）。

  陈龙则提醒股民要牢记三点：第一点需要记住的是政策虽然和市场相关，但不一定是因果关系。过去20多年中，政府曾经多次试图拉动股市，效果并不明显。第二点是牛市的热烈情绪已经过去。股市上涨必然来自于三个可能的方面：基本面好、预期好、相信别人会买。现在基本面很难看，预期和击鼓传花的心态被这次下跌大大动摇了。创业板和小盘股因为涨得太快，泡沫并没有除尽，风险依然较大，并且可能会波及主板。第三点是，在一个波动性很大的市场，不要轻易抄底。多想想，人性是你最大的敌人。资本市场是人性的展示和挑战。

  ■救市后走势预判

  市场或将

  进入新一轮循环

  上周末管理层连续打出重磅护盘组合拳，相信对市场信心的修复有所帮助，而在连续暴跌之后，市场恐慌情绪也得到一定程度的宣泄，技术上也存在反弹的需求。不过，措施生效后，市场规律会逐渐发挥作用，未来或将进入新一轮循环。

  安信证券分析师徐彪指出，从中国、美国股市的历史经验来看，除非出现大萧条、次贷危机级别的恶劣宏观情景，经历十个交易日里跌幅超过20%之后，市场离底部的平均幅度大约4.5%，而之后的反弹幅度平均至少在60%。现在，潜在收益已然远高于潜在风险。从相关信息反映来看，经过前段时间的大幅下跌，机构盘已经有企稳的迹象。随着相关护盘措施的出台，市场恐慌情绪蔓延将会被止住，投资者将会很快认清潜在收益已然远高于潜在风险这个投资机会，资金将会逐步回流股市，接力反弹。

  神华期货则认为，目前市场的资金面压力仍较大，恐慌性情绪会干扰整个市场的修复。政府持续出台一系列的维稳政策，可缓解当前市场非理性投资情绪，降低市场局部资金压力，进而推动A股在急速下挫之后展开修复性回升，然而护盘不等同于大盘见底反转，市场从涨跌、运行、周期等各方面都有它自身内在的规律，市场在维稳政策的力挺下可能进入快速修复上涨，但在4400-4600点区域将难以逾越（2015年4、5月份及6月份少数几天堆积了庞大筹码）。因此，未来A股先反弹然后受阻，之后进入新一轮循环周期的概率较大。

  而从过往8次IPO暂停的情况看，“政策市”均未能根本改变股市原有的运行趋势。

  综合新快报等